碧桂园信用门槛 年内两笔低息美元票据秘密

临房网讯：2020年5月20日，碧桂园控股有限公司发布公告称，发行5.44亿美元于2025年到期的优先票据，票面利率5.40%。

6%以内的美元债利率对于碧桂园来说已经不是第一次，年初合共10亿元的两笔美元债价格，分别在5.125%以及5.625%。

碧桂园在2020年终于将美元票据利率重新控制到6%以内，虽然有自身财务表现、控制成本等原因，但疫情下这个特殊的市场，让房企们有机会进一步控制融资成本，调整债务结构。

2020年是房企们公认的融资窗口，融创、阳光城、富力、正荣、时代、禹洲、奥园等房企都在境外成功筹到了资金。

而在一波集中发债过程中，可以明显看出发债成本的高下之分。

力高集团同日发行的票据利率高达13%，而港企恒基兆业计划发行的高级无抵押美元票据，仅为2.375%。

这一切都与发债公司的评级息息相关，而碧桂园则经历了从垃圾债券（高风险债）到投资级的跨越。

截止目前，碧桂园评级分别为惠誉的BBB-，展望稳定；穆迪的Ba1 ，展望正面；标普：BB+，展望稳定。

评级与当今世界的经济体系有关，信用是其运转良好背后的核心。

目前，绝大部分主权国家或是公司都依赖负债进行发展，而评级公司的存在就是为了消除债券市场中买方与卖方的信息不对称性，基于不同数据提供一个相对客观的评级。

内房评级江湖

债市江湖中，评级机构成为了一个“垄断行业”，他们掌握着房企融资的命脉。能够获得评级机构的认可，意味着认购人数多和发行利率低，房企可以拥有定价权，尝试发行更低的利率，从而降低融资成本后获得更高的评级，形成正循环。

对于那些一直在发高息美元债的低评级房企来说，这如同一味上瘾的“慢性毒药”，高息债蚕食着公司利润却难以摆脱，最终形成一个恶性循环的过程。

有业内人士对观点地产新媒体表示，评级机构主要基于企业风险管控和财务模型下的违约可能性评级，包括关于流动性和现金流的管理。但房地产行业有其特殊性，规模增长以及土地储备的质量都成为一个重要考量因素。

在2017年的9月28日，惠誉评级将中国碧桂园控股有限公司的长期发行人违约评级从BB+上调至BBB-级，展望为稳定。同时将碧桂园的高级无抵押评级及其已发行的债券评级从BB+上调至BBB-级。

从BB+到BBB-虽然只差了一个等级，但是却从垃圾债券到投资级债券之间的不同，投资级债券代表着债券质量相对较高，更低的利率与更广的受众。

BB+仅一墙之隔却被熟知为垃圾债券，也被称为投机性债券。这类型对投资人来说意味着承担了更高的风险，从而需要更高的回报，发行人利率需要上升来吸引投资者认购。

2017年是碧桂园极其重要的一年，是从“量变到质变”的蜕化过程，并首次跻身《财富》世界500强，成为恒生指数成份股。

当年，碧桂园合同销售金额突破五千亿，达到5508亿元，较2016年同比增长78.3%；营业收入、净利润多项指标都大幅上涨近50%。

惠誉认为，碧桂园的业务状况加强，财务状况稳定性改善并且达到与投资级的同业企业（龙湖、万科）相当的水平，包括土地储备多元化、规模增长至行业龙头、杠杆率可控与现金流回正。

据观点地产新媒体了解，2017年，碧桂园的土地储备开始向一二线城市回归，或是其卫星城市。当年拿地均价3200元/平方米，而2016年为2000元/平方米，同比上升接近一半，这让碧桂园在不同城市圈的经济周期下可以达到风险互补。

其次，碧桂园依赖高速的规模增长成功超越万科以及恒大成为行业内的领头羊，依赖高周转的策略强调销售回款，公司经营性现金流多年净流出后在2016年度以及2017年度有所改善。

相关数据显示，碧桂园2017年销售回笼现金5003.3亿元,回款率91%，扣除支付土地款、工程款等经营性现金支出后,经营性现金流净额为240.8亿元，继2016年度的净额为流入412.63亿后，再次保持了正数。

按照净债务与调整后存货之比衡量，截至2017年末，碧桂园的杠杆率（包括所有合资公司调整以及为合资公司/联营公司提供的担保）约为33.2%，而2016年末为37%。

惠誉在2017年预计，碧桂园接下来几年杠杆率将保持在35%以下。据查询，碧桂园2018年度的杠杆率为27%，2019年上半年约为33%。

此外，碧桂园2017年毛利率接近26%，摆脱了前两年三四线城市实行高周转状态下的低毛利率结构，提升了接近5个百分点；另一方面，碧桂园净利率超过12%，相比过去两年仅为个位数的净利率，有所改善；而5.22%的融资成本，也同样为新低。

不过，由于高周转商业模式，碧桂园的EBITDA利润率较低，2017上半年仅为16%，而2016年为17%。不过，公司融资成本和土地增值税较低，一定程度上缓和了EBITDA利润率低的影响。

上述这几项核心数据的改善，为碧桂园进入投资级提供了支撑。

货币宽松的2020

目前，公认的国际三大评级机构分别为标普、穆迪、惠誉。惠誉相较于标普和穆迪来说规模较小，对市场的影响力并不如前两位。

而且，惠誉对内房企的财务模型和运营模式较为看好，根据最近的评级报告披露，万科、保利、龙湖、世茂等都成为了惠誉评级BBB-以上的房企。

在评级江湖中，虽然一切都基于相对客观的财务模型分析，但最终给出来的判断却极为主观，其中涵盖了对行业未来的预测以及公司经营的预测。

以碧桂园为例，标普及穆迪分别给予碧桂园BB+及Ba1评级，距投资级仍有一步之遥。至少，在对碧桂园的判断上，三家存在着一定分歧。

值得注意的是，碧桂园2016年曾发行一期6.5亿美元于2023年到期的高级无抵押票据，票息率仅4.75%，而当时的惠誉评级也是BB+。

2016年，美元债市场风起云涌，房企们纷纷在海外寻求融资；彼时，全球央行都在释放流动性，房企们找到了满意的金库。

然而，到了2018年9月份，碧桂园发行的两笔合共9.75亿美元票据，利率分别为7.125%、8.000%；2019年1月份，碧桂园发行了7.125%的5.5亿美元优先票据，及发行额外4.5亿美元的8.000%优先票据。

2018年和2019年连续数笔不低于7%的美元债，或许说明，影响房企发行美元债成本的因素，除了自身信用评级，更为重要的或许是市场的态度。

2020年的时间节点比2016年来的更巧妙，全球遭遇疫情危机，流动性大幅下降，降息与负利率大行其道，美联储更是连续紧急降息。对市民直接发钱，对企业有直接补贴，各国印钞机都开足了马力。

受到疫情的影响，不少经济活动还未完全恢复，而股市波动较大。在市场内，并未出现稳定的投资标的，收益率高的内房企美元债则成了火热的避险投资。

其中，类似碧桂园、龙湖这种评级较高房企，有了评级公司背书以后获得的认购人数较多，有机会发行更低利率的债券，逐渐转向卖方市场。

有业内人士表示，相较于高利率高风险的投机性债券，在经济下行周期压力下，投资者更倾向于安全性较高的投资性债券，而5%-6%的收益率对比目前利率来说，收益率已经算不错的。

碧桂园在年内连续发行了三期较为低息的美元票据，5.4%、5.125%、5.625%且年限都比较长，分别为5年、7年、10年，可以有效持续改善债务结构。而且发债主要用途都是借新还旧，用更长年限、更低利率的新债代替过往的高息债，并不会加大公司的杠杆率。

碧桂园在房地产主业上的经营数据趋于稳定，经营性现金流保持连续3年为净流入。虽然从2018年开始在机器人业务上大量投入，或多或少影响了公司整体的财务表现，但主业每年数千亿的销售和现金流回款，对债务形成了有效覆盖。

惠誉认为，若碧桂园按计划控制合同销售增速，会有助于机器人等其他业务的投入，并警告如果碧桂园偏离放缓房地产开发的方向，将可能令其杠杆率承压。

截止去年末，碧桂园总负债为1.69万亿，其中包括了6470亿元的合同负债，有息负债接近3700亿元，一年以内偿还的短期有息债务为1163亿元，可动用现金余额有2683.5亿元，现金短债比在2.3左右。

标普认为，碧桂园不再追求激进的扩张步伐，因此预期其债务增速将放缓。虽然公司在此前下行市场周期中取得良好的销售业绩，但其依靠降价促销手段削弱了盈利能力。

因此，未来12个月对碧桂园的评级，将取决于公司在较低线城市维持运营稳定性的能力，以及盈利能力是否能够维持在令人满意的水平。